論“恒大危機(jī)”的根源：生于時(shí)代、興于擴(kuò)張、死于杠桿。

時(shí)間：2021-10-09 09:20:11 類(lèi)型：全屋定制瀏覽量：8736

草蛇灰線(xiàn)，馬跡蛛絲，隱于不言，細(xì)入無(wú)間的，它們循著一條“行業(yè)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)模式”路徑依賴(lài)關(guān)系演繹而來(lái)；顯現(xiàn)在世人面前的，則是愈發(fā)驚人的債務(wù)規(guī)模；背后流動(dòng)的，是龐大的信貸資金。

它們生于時(shí)代，伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，與那個(gè)時(shí)代互相成為注腳；它們?cè)趧?chuàng)始人激進(jìn)的杠桿策略下，大幅擴(kuò)張，從市值到規(guī)模，從營(yíng)收到增長(zhǎng)率，草蛇灰線(xiàn)，馬跡蛛絲，隱于不言，細(xì)入無(wú)間的，是愈發(fā)驚人的債務(wù)規(guī)模；當(dāng)行業(yè)下行、監(jiān)管收緊等不一而足的突發(fā)事件襲來(lái)，它們休克并致死于流動(dòng)性危機(jī)，同樣的與這個(gè)時(shí)代，再次互相成為注腳。

目前正在書(shū)寫(xiě)并演繹這個(gè)注腳的，是許家印及其恒大集團(tuán)。

許家印

眼下，恒大集團(tuán)的危機(jī)，已經(jīng)傳導(dǎo)至全球金融市場(chǎng)，來(lái)到新的階段。

9月21日中秋節(jié)，恒大集團(tuán)董事局主席許家印致信全體員工，感謝員工的辛苦付出并致敬員工家屬。許家印在信中稱(chēng)，堅(jiān)信恒大一定能盡快走出至暗時(shí)刻，一定能加快推進(jìn)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一定能實(shí)現(xiàn)“保交樓”的重大目標(biāo)，向購(gòu)房者、投資者、合作伙伴和金融機(jī)構(gòu)交出一份敢擔(dān)當(dāng)、負(fù)責(zé)任的答卷。

同日，恒大汽車(chē)（00708.HK）公布期權(quán)方案，將向公司科研技術(shù)員工等授出3.24億股期權(quán)，相當(dāng)于公司當(dāng)前已發(fā)行股本的3.31%，行權(quán)價(jià)為3.9港元。期權(quán)計(jì)劃將分四期行使，早一期開(kāi)始于2022年3月20日。

但這并未阻擋恒大危機(jī)傳導(dǎo)至全球資本市場(chǎng)。

9月24日，該公司8300萬(wàn)美元的利息支付問(wèn)題仍未釋放得到解決的信號(hào)，恒大系上市公司股價(jià)全線(xiàn)下跌。如魅影般環(huán)繞在全球金融市場(chǎng)以及包含恒大集團(tuán)供應(yīng)商、購(gòu)房者在內(nèi)心尖的三個(gè)問(wèn)題是：

① 恒大集團(tuán)到底會(huì)不會(huì)破產(chǎn)？

② 恒大集團(tuán)到底會(huì)不會(huì)獲得救助？

③ 恒大集團(tuán)如果破產(chǎn)，到底會(huì)不會(huì)引發(fā)“雷曼時(shí)刻”？

激進(jìn)的財(cái)務(wù)杠桿可以換取從營(yíng)收到市占率，從規(guī)模到市值的亮眼數(shù)據(jù)，但必要條件是兩個(gè)，一是行業(yè)必須處于上行區(qū)間并具備想象空間，為高周轉(zhuǎn)提供行業(yè)依托；二是必須具備持續(xù)獲取信貸資金的能力，為借新還舊提供流動(dòng)閉環(huán)，否則無(wú)論行業(yè)監(jiān)管亦或信貸收緊，流動(dòng)性危機(jī)會(huì)迅速耗光一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金和時(shí)間。

后都是一地雞毛。

時(shí)至今日，雞毛尚未打掃完畢，創(chuàng)始人或出走海外或徹底出局，原企業(yè)或破產(chǎn)或重組，反思，我們需要反思。

何以至此？

我們需要從樣本中找答案，向歷史要答案。

都是流動(dòng)性危機(jī)惹的禍

引發(fā)當(dāng)前全球股市動(dòng)蕩的原因，正是恒大集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)，作為全球上市房企中負(fù)債規(guī)模大的公司，其高達(dá)近2萬(wàn)億的負(fù)債規(guī)模，引發(fā)的不該僅是自身的危機(jī)以及全球金融市場(chǎng)的不安和動(dòng)蕩。

縱觀歷史，恒大不是一例。

前有為夢(mèng)想窒息的樂(lè)視集團(tuán)，這是一家曾經(jīng)長(zhǎng)期吸引眼球的明星企業(yè)，時(shí)至今日，依然廣泛流傳一個(gè)未解之謎：

賈躍亭下周是否回國(guó)？

也有昔日中國(guó)4S店絕對(duì)霸主，龐大集團(tuán)。它們雖然主業(yè)各不相同，但其從迅速擴(kuò)張到迎來(lái)巔峰時(shí)刻，再到負(fù)面消息不斷終于暴雷而迎來(lái)至暗時(shí)刻，以至后全面危機(jī)的爆發(fā)而不得不進(jìn)行債務(wù)重組或破產(chǎn)重生，則具有共同特點(diǎn)：巨大的債務(wù)規(guī)模疊加行業(yè)下行，引爆流動(dòng)性危機(jī)，迅速耗光時(shí)間和現(xiàn)金，進(jìn)而不得不進(jìn)行債務(wù)重組或破產(chǎn)重整。

“龐大樣本”

這是一個(gè)終因?yàn)檫€不上1700萬(wàn)元的債務(wù)走上了破產(chǎn)重組之路的樣本。

2010年，冀東物貿(mào)下屬核心企業(yè)龐大集團(tuán)，以538億元的營(yíng)業(yè)額，超過(guò)廣匯汽車(chē)成為國(guó)內(nèi)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商一哥。2011年4月，龐大集團(tuán)成功登陸上交所，募集資金63億元，成為家以IPO方式登陸A股的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。上市之后，龐大集團(tuán)的市值一度達(dá)630億元，實(shí)控人龐慶華也被稱(chēng)為中國(guó)汽車(chē)零售人。在上市后的幾年里時(shí)間里，龐大集團(tuán)的銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)（包括乘用車(chē)、商用車(chē)、城市展廳、汽車(chē)超市等）從2010年末的926家，迅速增加至2012年的1439家，增幅54%；其中4S店從2010年末的397家，迅速增加至2013年的803家，增幅102%。其可銷(xiāo)售的汽車(chē)、工程機(jī)械品牌多達(dá)近百種，是全國(guó)大的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。尤其需要提及的是，其4S店在短短幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長(zhǎng)。而與其他汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商租用土地和物業(yè)建4S店不同的是，龐大集團(tuán)采取了大規(guī)模自購(gòu)?fù)恋亟?S店的模式。上市后，募得63億資金的龐大集團(tuán)，加快了買(mǎi)地?cái)U(kuò)張策略。媒體曾就龐大集團(tuán)土地儲(chǔ)備面積詢(xún)問(wèn)龐慶華，他的回應(yīng)：“應(yīng)該差不多是這個(gè)數(shù)（2萬(wàn)畝）吧。因?yàn)槊刻於荚诎l(fā)生，土地?cái)?shù)字是不少，因?yàn)槲覀兊甓唷４蠹抑?，我們是擁有土地多的公司之一?！?/span>

龐慶華

在龐慶華看來(lái)，雖然買(mǎi)地貴，但是分?jǐn)偟?0年的產(chǎn)權(quán)期，還是要比租賃便宜。但龐慶華卻沒(méi)想到，巨量的現(xiàn)金變成固定資產(chǎn)是一次性投入，如果要把固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金卻是細(xì)水長(zhǎng)流，一旦遭遇資金緊張則會(huì)面臨船大難掉頭的局面。

2017年，龐大集團(tuán)出現(xiàn)盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2017年4月，龐大集團(tuán)因信息違規(guī)披露問(wèn)題被被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，這被廣泛認(rèn)為是龐大集團(tuán)走下坡路的開(kāi)始。

之后發(fā)生的一連串危機(jī)，是龐慶華可能需要下半生時(shí)間反思的開(kāi)始。

2018年，龐大集團(tuán)又因拖欠海通恒信國(guó)際租賃有限公司9982.5萬(wàn)元融資款項(xiàng)，后者向上海金融法院申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，上海金融法院凍結(jié)了龐慶華在龐大集團(tuán)全部的股權(quán)（20.42%），司法凍結(jié)日期從2018年10月8日起至2021年10月7日。這時(shí)，行業(yè)大環(huán)境也變了，它一頭向下了。

2018年，中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)售大環(huán)境發(fā)生了變化，行業(yè)下行趨勢(shì)愈發(fā)明顯。這一年，中國(guó)車(chē)市出現(xiàn)28年來(lái)首次下滑。據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年新車(chē)銷(xiāo)量約為2808萬(wàn)輛，比前一年減少2.8%。這是28年來(lái)中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量首次低于前一年。2019年銷(xiāo)售形勢(shì)也比較低迷。季度汽車(chē)銷(xiāo)量同比減少11%。

緊隨其后的，則是信貸資金的陡然抽離。龐大集團(tuán)雪上加霜，凄凄慘慘戚戚。

在2018年半年報(bào)中，龐大集團(tuán)稱(chēng)，“2018年上半年，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查事件給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的負(fù)面影響持續(xù)發(fā)酵，疊加2018年度的整體資金環(huán)境偏緊等因素，公司的融資困難、資金緊張問(wèn)題進(jìn)一步凸顯，繼而嚴(yán)重影響并制約了公司的正常經(jīng)營(yíng)。”

其后龐慶華接受媒體采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，2017年銀行抽貸60億元，2018年繼續(xù)抽貸160億元。

“銀行一年多時(shí)間抽貸242億元，龐大就這樣被抽干了?，F(xiàn)在銀行都是驚弓之鳥(niǎo)，一年抽掉這么多錢(qián)，別說(shuō)是龐大，換成國(guó)企它也受不了啊。”龐慶華面對(duì)采訪(fǎng)時(shí)如是說(shuō)道。

重要的，2018年龐大集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口達(dá)122.3億。

圖片來(lái)源：財(cái)報(bào)司馬慎獨(dú)制作

通過(guò)匯總分析龐大集團(tuán)2007年至2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其在行業(yè)下行的2018年凈利潤(rùn)為負(fù)值，且歷史年度的凈利潤(rùn)在債務(wù)數(shù)據(jù)面前幾乎可以忽略不計(jì)，這意味著龐大集團(tuán)不能依靠自身造血存活，必須借新還舊。

圖片來(lái)源：財(cái)報(bào)司馬慎獨(dú)制作

而匯總龐大集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，其始終保持著高杠桿的激進(jìn)擴(kuò)張路。

龐慶華心有不甘也好，責(zé)怪也罷，龐大集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)則是一觸即發(fā)進(jìn)而無(wú)法控制。

2019年5月13日，龐大集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，公司收到冀東豐公司送達(dá)的《告知函》。冀東豐公司在《告知函》中稱(chēng)，鑒于公司無(wú)法清償其到期1700萬(wàn)元債務(wù)，已于2019年5月13日以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且有明顯喪失清償能力可能為由，向法院提出對(duì)公司進(jìn)行重整的申請(qǐng)。

2020年，經(jīng)法院判決，龐大集團(tuán)被實(shí)施了“引進(jìn)重整投資人+債轉(zhuǎn)股”的重整方案。按照這個(gè)方案，意味著龐大集團(tuán)實(shí)際控制人龐慶華將不再擁有龐大集團(tuán)的任何財(cái)產(chǎn)。

在危機(jī)中掙扎了兩年之久的知名汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商龐大集團(tuán)（601258.SH），終于因?qū)嵸|(zhì)上的資不抵債走到了債務(wù)重整這一步。

至此，龐大集團(tuán)以債務(wù)重整為新起點(diǎn)，其創(chuàng)始人徹底出局而寫(xiě)進(jìn)歷史。

樂(lè)視樣本

如果龐大樣本因其主業(yè)是低頻并遠(yuǎn)離老百姓日常生活的4S店業(yè)務(wù)，顯得隱秘而低調(diào)，那么樂(lè)視樣本則賺足了眼球和頭版頭條，甚至留下了一個(gè)未解之謎：賈躍亭下周是否回國(guó)？這絕不僅是一個(gè)段子，它更像一個(gè)諷刺，創(chuàng)始人因其激進(jìn)的債務(wù)擴(kuò)張路，因流動(dòng)性危機(jī)開(kāi)始引爆的生死存亡危機(jī)，再到創(chuàng)始人終黯然出局而遠(yuǎn)遁海外，賈躍亭連打掃一地雞毛的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。樂(lè)視樣本，提供了企業(yè)治理角度下的新思考。

從某種程度上，樂(lè)視集團(tuán)的賈躍亭踩中了時(shí)至今日的大風(fēng)口：電動(dòng)汽車(chē)。但其步子邁的有點(diǎn)大，褲子撕了。背后的原因則是，自身主業(yè)的現(xiàn)金流尚無(wú)法支撐其造車(chē)夢(mèng)想，但創(chuàng)始人執(zhí)著的投入勢(shì)必引發(fā)資金緊張而演變成流動(dòng)性危機(jī)。

野心，可以快速擴(kuò)張，也可以讓夢(mèng)想跟隨現(xiàn)實(shí)，一起窒息。

電視劇《甄嬛傳》一度成為街頭巷尾熱門(mén)的話(huà)題，掀起收視狂潮。這一現(xiàn)象背后便是樂(lè)視網(wǎng)的崛起。那時(shí)，與優(yōu)酷土豆、愛(ài)奇藝、騰訊視頻齊名的樂(lè)視是不拼爹的“奮斗者”。

在互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)迎來(lái)重要發(fā)展機(jī)遇時(shí)搶占先機(jī)，樂(lè)視網(wǎng)憑借“顛覆式”的創(chuàng)新模式，在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的賈躍亭帶領(lǐng)下，成為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)中個(gè)宣布盈利的企業(yè)、國(guó)內(nèi)A股首家互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的上市公司。以融資平臺(tái)樂(lè)視網(wǎng)為基礎(chǔ)，一座“樂(lè)視帝國(guó)”拔地而起，極速擴(kuò)張，在資本市場(chǎng)締造一個(gè)又一個(gè)神話(huà)。

然而成也樂(lè)視、敗也樂(lè)視，樂(lè)視帝國(guó)在賈躍亭的“蒙眼狂奔”中頃刻間崩塌，從狂歡到夢(mèng)碎，也僅三年光景，千億元市值灰飛煙滅，留下無(wú)盡唏噓。

時(shí)間回到2010年，憑借閃亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，樂(lè)視網(wǎng)于在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。當(dāng)年8月12日完成首發(fā)之時(shí)，樂(lè)視網(wǎng)市值僅43億元，隨著其一系列資本運(yùn)作，樂(lè)視網(wǎng)的市值實(shí)現(xiàn)一種幾何級(jí)的躍升，從一家二流視頻網(wǎng)站變身為一家擁有巨量?jī)?nèi)容資產(chǎn)的視頻產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司。

面對(duì)先期獲得豐厚資本、龐大客戶(hù)群等優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，樂(lè)視開(kāi)始將依賴(lài)內(nèi)容收益而非廣告收益的模式進(jìn)一步拓展，正式提出了“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”戰(zhàn)略，并持續(xù)擴(kuò)大資本版圖，通過(guò)并購(gòu)花兒影視，自建樂(lè)視影視、樂(lè)視體育等，向產(chǎn)業(yè)鏈上游內(nèi)容資產(chǎn)延伸。在行業(yè)內(nèi)，樂(lè)視更被認(rèn)為是早掀起網(wǎng)絡(luò)視頻版權(quán)之爭(zhēng)的先鋒，推動(dòng)了路人皆知的快播封禁事件。

然而此時(shí)的賈躍亭，不甘于僅做內(nèi)容，拋出一個(gè)更大的計(jì)劃。在初步建立全面平臺(tái)化戰(zhàn)略后，樂(lè)視開(kāi)始效仿小米，引入硬件代工，推出互聯(lián)網(wǎng)電視。隨后，樂(lè)視迅速將終端入口從電視延伸到盒子、手機(jī)，甚至不相關(guān)的酒業(yè)；在內(nèi)容上持續(xù)擴(kuò)容，從影視跨界到體育賽事、無(wú)人機(jī)、音樂(lè)等領(lǐng)域，同步在體外孵化電商、大數(shù)據(jù)等互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。

在層出不窮的“新故事”的支撐之下，樂(lè)視的資本路也越走越順。以“顛覆式”姿態(tài)名聲大噪后，郭臺(tái)銘的鴻海、李開(kāi)復(fù)的創(chuàng)新夢(mèng)工廠(chǎng)等先后跟投樂(lè)視系公司，張藝謀、郭敬明等眾多明星投資加盟。樂(lè)視體育在高峰時(shí)投資明星陣容可謂豪華，劉濤、孫紅雷、李小璐、周迅、王寶強(qiáng)等當(dāng)紅明星均為股東，2014年樂(lè)視體育B輪融資達(dá)80億元是A輪的10倍，估值也一度攀升至215億元。

由此，樂(lè)視TV也一度超越了國(guó)外大品牌，市場(chǎng)占有率接近30%。樂(lè)視手機(jī)也頻現(xiàn)瞬時(shí)售罄。樂(lè)視帝國(guó)的樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視電視、樂(lè)視手機(jī)、樂(lè)視云、樂(lè)視云等生態(tài)逐漸通過(guò)單獨(dú)融資發(fā)展壯大。

這顯然并不能滿(mǎn)足賈躍亭“為夢(mèng)想窒息”的大計(jì)劃。2014年，樂(lè)視移動(dòng)成立。也就是在樂(lè)視狂奔的這一年里，賈躍亭在眾人的反對(duì)下做了一個(gè)重要的決定：造車(chē)！這個(gè)動(dòng)輒需要百億元的項(xiàng)目，成為樂(lè)視命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

至此，樂(lè)視手機(jī)、樂(lè)視地產(chǎn)、樂(lè)視汽車(chē)這三個(gè)燒錢(qián)的項(xiàng)目開(kāi)始快速布局，其更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)撐起樂(lè)視帝國(guó)更廣闊的空間，也支撐著賈躍亭的“夢(mèng)想”。上市公司、非上市公司、樂(lè)視汽車(chē)等三大體系、七大子公司構(gòu)成了七大生態(tài)體系，總共涉及100多家企業(yè)，成為一座龐大的集團(tuán)帝國(guó)。樂(lè)視市值更是在2015年被推上1784億元的高峰。

從研報(bào)這個(gè)側(cè)面，也可以一窺當(dāng)時(shí)樂(lè)視的盛況以及其崩潰之后的一地雞毛，根據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2010年樂(lè)視網(wǎng)上市起，早關(guān)于樂(lè)視網(wǎng)評(píng)級(jí)的研報(bào)在當(dāng)年9月28日，后一份研報(bào)則在2017年6月7日，在此期間，除未公開(kāi)的研報(bào)外，國(guó)內(nèi)外共計(jì)52家機(jī)構(gòu)發(fā)布了425份關(guān)于樂(lè)視網(wǎng)的研報(bào)。其中，151份研報(bào)將樂(lè)視網(wǎng)評(píng)級(jí)定為“買(mǎi)入”，108份研報(bào)認(rèn)為樂(lè)視網(wǎng)評(píng)級(jí)為“推薦”，27份研報(bào)為“強(qiáng)烈推薦”、“強(qiáng)推”，在給出目標(biāo)價(jià)的研報(bào)中，2015年3月起，不少券商將其目標(biāo)價(jià)設(shè)置到100元/股以上，當(dāng)年5月12日，時(shí)任東方證券分析師孟瑋更是將樂(lè)視網(wǎng)的目標(biāo)價(jià)提高至195.80元/股，是在已有資料中目標(biāo)價(jià)格高的一次。而自樂(lè)視網(wǎng)上市至退市，高收盤(pán)價(jià)為179.03元/股。

這時(shí)的樂(lè)視已經(jīng)集聚各種耀眼的光環(huán)：家網(wǎng)絡(luò)視頻上市公司、大的網(wǎng)絡(luò)影視版權(quán)庫(kù)、網(wǎng)絡(luò)視頻新模式的開(kāi)創(chuàng)者。而后其一度擴(kuò)張到擁有三大體系，橫跨七大生態(tài)子系統(tǒng)，涉及上百家公司的大型集團(tuán)，其整體估值高達(dá)3000億元。

在快速擴(kuò)張下，樂(lè)視處于嚴(yán)重入不敷出的狀態(tài)，大量的資金需求，讓公司剛剛進(jìn)賬的資金迅速被抽離。

此時(shí)，樂(lè)視的七大生態(tài)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支撐其高速擴(kuò)容下所需要的龐大資金量，僅樂(lè)視網(wǎng)和樂(lè)視影業(yè)處于盈利狀態(tài)，其他均虧損。而賈躍亭在全球的布局和“拿地”上卻樂(lè)此不疲。買(mǎi)下上海地塊、購(gòu)買(mǎi)樂(lè)視大廈、4.2億元重慶拿地、30億元購(gòu)入北京核心區(qū)世貿(mào)工三、2.5億美元收購(gòu)雅虎在美土地。

一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，避無(wú)可避。

樂(lè)視的資金危機(jī)早反應(yīng)在手機(jī)業(yè)務(wù)上，手機(jī)業(yè)務(wù)一項(xiàng)虧損達(dá)100億以上。而這背后是樂(lè)視對(duì)于汽車(chē)業(yè)務(wù)的瘋狂投資，致使巨大的資金鏈缺口瞬間波及了樂(lè)視的各個(gè)業(yè)務(wù)線(xiàn)。過(guò)去所留下的風(fēng)險(xiǎn)和隱患，于2016年在手機(jī)供應(yīng)鏈上集中爆發(fā)，被供應(yīng)討債堵門(mén)、陷入各類(lèi)官司之中……公司多次被推向風(fēng)口浪尖，樂(lè)視網(wǎng)不得不宣布緊急停牌。

從公開(kāi)表示只是樂(lè)視手機(jī)局部問(wèn)題，到一封賈躍亭署名的內(nèi)部公開(kāi)信揭開(kāi)了樂(lè)視資金鏈斷裂的危機(jī)，引發(fā)了國(guó)內(nèi)投資者、媒體的集中曝光。至此，樂(lè)視帝國(guó)到了“危險(xiǎn)”的時(shí)刻。

在時(shí)刻緊張的資金鏈壓力下，樂(lè)視選擇了成本相對(duì)較低的銀行借款、股權(quán)質(zhì)押。終，樂(lè)視用了四分之三的銀行信用額度，致使資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，到期還債壓力日益增加，大股東對(duì)股票的頻繁質(zhì)押成了脫韁的野馬。

圖片來(lái)源：財(cái)報(bào)司馬慎獨(dú)制作

2020年5月14日，深圳證券交易所發(fā)出重磅公告：深交所決定樂(lè)視網(wǎng)股票終止上市。

塵埃終于落定，樂(lè)網(wǎng)視即將進(jìn)入退市程序。公告還顯示，自2020年6月5日起，樂(lè)視網(wǎng)股票交易進(jìn)入退市整理期。退市整理期屆滿(mǎn)的次一交易日，深交所將對(duì)樂(lè)視網(wǎng)股票予以摘牌。

樂(lè)視網(wǎng)退市時(shí)還有28.07萬(wàn)股東，很顯然，在樂(lè)視網(wǎng)退市停牌后，這些股東投入的資金將會(huì)遭遇重大虧損，投資者血本無(wú)歸。

至此，樂(lè)視集團(tuán)以重整結(jié)局，賈躍亭遠(yuǎn)走海外并留下未解之謎而寫(xiě)入歷史。

樂(lè)視創(chuàng)始人賈躍亭曾發(fā)布全員信反思樂(lè)視燒錢(qián)擴(kuò)張?zhí)?，?dǎo)致組織與資金面臨極大挑戰(zhàn)，稱(chēng)日后七大生態(tài)快速擴(kuò)張要告一段落。

值得一提的是，2017年與賈躍亭一樣同為晉商出身的孫宏斌旗下的融創(chuàng)，火線(xiàn)馳援危難之中的“樂(lè)視系”，成為名副其實(shí)的白衣騎士。融創(chuàng)在“樂(lè)視系”的投資至少近170億元。

隨著樂(lè)視網(wǎng)的逐日敗落，融創(chuàng)也不斷計(jì)提損失。早在2019年5月樂(lè)視網(wǎng)暫停上市之際，融創(chuàng)在2019年報(bào)中就將對(duì)樂(lè)視網(wǎng)的投資凈額減值撥備至0元。

而孫宏斌的自身傳奇經(jīng)歷則提供了另一個(gè)樣本：“順馳樣本”。

2004年，孫宏斌那時(shí)還是順馳的孫宏斌，其在博鰲房地產(chǎn)論壇上宣稱(chēng)，2003年?duì)I收將近40億元的順馳，今年的銷(xiāo)售回款將達(dá)到120億。2005年，首次調(diào)控房?jī)r(jià)的新舊"國(guó)八條"于3月和5月先后出臺(tái)；9月銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文件收緊房地產(chǎn)信托。很多項(xiàng)目主動(dòng)降價(jià)賣(mài)出。市場(chǎng)上總體房?jī)r(jià)還是上漲的。這一年，順馳原來(lái)打算沖千億。順馳之前的發(fā)展太快了，資金鏈崩不住了。孫宏斌和摩根士丹利簽了對(duì)賭協(xié)議：一旦利潤(rùn)率上不去，7.5億買(mǎi)下的20%順馳股權(quán)將攀升至40%。雙方約定2005年11月注資。后，摩根變卦，孫宏斌的資金缺口補(bǔ)不上。行業(yè)里，無(wú)一人為孫宏斌雪中送炭，項(xiàng)目賣(mài)不出去，資金鏈斷裂。

2007年1月23日，香港路勁只用12.8億元，收購(gòu)了順馳94.74%的股權(quán)。

順馳就這樣"死"掉了。就像本段文字的快速回顧一樣，順馳也在千億營(yíng)收的口號(hào)中快速死去，原因依舊：高杠桿，高負(fù)債，行業(yè)驟然下行，資金鏈危機(jī)襲來(lái)，死掉。

同樣的配方，同樣的味道。

不能間斷的反思

歷史總是驚人的相似。

樂(lè)視的起舞，離不開(kāi)當(dāng)時(shí)的環(huán)境。

彼時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)過(guò)剩、資產(chǎn)荒，民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)預(yù)期一致，“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”大風(fēng)口深入人心，移動(dòng)通信和互聯(lián)網(wǎng)為代表的TMT行業(yè)故事一個(gè)比一個(gè)精彩，創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)上一輪牛市的開(kāi)啟，再加上貨幣流動(dòng)性充裕，投資理財(cái)剛性?xún)陡丁?/span>

在過(guò)去流動(dòng)性充裕、資本市場(chǎng)估值走高的環(huán)境下，樂(lè)視這樣的上市公司，尚可以通過(guò)負(fù)債借新還舊來(lái)續(xù)命，通過(guò)市值管理高拋低吸來(lái)賺錢(qián)。但時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)在中央將去杠桿、金融風(fēng)險(xiǎn)提到更重要位置，央行縮表、三監(jiān)會(huì)出臺(tái)更嚴(yán)格的監(jiān)管新政，未來(lái)一定是估值去泡沫，特別是“吹?！焙汀皦?mèng)想”要去泡沫。

未來(lái)，一旦融資額度趨緊、融資成本上升、估值下降、剛性?xún)陡吨饾u打破，還有更多的大小企業(yè)面臨樂(lè)視的困境。

龐大集團(tuán)以及樂(lè)視集團(tuán)都成為了那個(gè)時(shí)代的注腳，而眼下，恒大集團(tuán)在“相同配方”的作用下，正在為這個(gè)時(shí)代書(shū)寫(xiě)和演繹新的注腳。

這個(gè)時(shí)代，就是當(dāng)下。

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